Wie lassen sich Ren­diten und Kursen­twick­lun­gen an den Kap­i­talmärk­ten erk­lären?

Wie kommt es dazu, dass manche Wert­pa­piere rentabler sind als andere?

Mit diesen bei­den fun­da­men­tal­en Fra­gen der Finanzwis­senschaft beschäfti­gen sich Ökonomen seit vie­len Jahren. Ein Pio­nier unter ihnen ist Prof. Eugene Fama von der Uni­ver­si­ty of Chica­go, welch­er für seine Finanz­mark­t­mod­elle im Jahre 2013 mit dem Wirtschaft­sno­bel­preis aus­geze­ich­net wurde. Um seine The­o­rien ver­ste­hen zu kön­nen, muss man sich zunächst mit dem zen­tralen Grund­be­griff sein­er Mod­elle, dem Risiko, auseinan­der­set­zen.

Keine Rendite ohne Risiko

Laut Fama kön­nen Ren­diten nicht risikofrei erwirtschaftet wer­den. Ren­diten sind dem­nach die Prämie, die ein Investor dafür erhält, dass er sich einem gewis­sen wirtschaftlichen Risiko aus­ge­set­zt hat. Aktionäre beispiel­sweise sind Anteil­seign­er eines bes­timmten Unternehmens. Daher ist der Erfolg ihrer Aktien­an­lage eng mit dem wirtschaftlichen Schick­sal des Unternehmens verknüpft. Sollte das Unternehmen näm­lich scheit­ern, ver­lieren die Aktionäre ihr Geld. Warum soll­ten Aktionäre also dieses Risiko über­haupt erst einge­hen? Die Antwort darauf lautet, dass Aktien his­torisch gese­hen deut­lich höhere Ren­diten erzie­len kon­nten als andere Anlage­for­men, wie Anlei­hen oder Tages­geld. Aktionäre wer­den also für das höhere Risiko, das sie tra­gen finanziell ent­lohnt. Im Fach­jar­gon spricht hier­bei von der soge­nan­nten “equi­ty pre­mi­um”. Diese Prämie ist eine erste wichtige Deter­mi­nante von Aktien­preisen und Ren­diten.
Wie lässt sich dieses Risiko jedoch bemessen?

3-Faktorenmodell als Grundlage zur Renditeberechnung

Laut Famas 3-Fak­toren­mod­ell gibt es drei grundle­gende Fak­toren, die als Haupt­treiber von Aktien­ren­diten ange­se­hen wer­den kön­nen. Der erste dieser Fak­toren ist die soge­nan­nte Mark­tko­r­re­la­tion. Hierunter ver­ste­ht man wie stark die Kursen­twick­lun­gen ein­er Unternehmen­sak­tie mit gesamtökonomis­chen Entwick­lun­gen kor­re­lieren. Das Risiko ein­er Aktie wird dabei durch den Grad der Kor­re­la­tion definiert. Steigt beispiel­sweise der Kurs ein­er Aktie in einem Boom sehr stark an und ver­liert sie in ein­er Rezes­sion sehr viel an Wert, dann ist diese stärk­er mit den Mark­t­geschehnis­sen kor­re­liert als eine Aktie, die sich unab­hängiger vom Markt entwick­elt. Je höher der Grad dieser Kor­re­la­tion ist, desto größer ist das Risiko, das ein Investor trägt. Im Umkehrschluss ist die erwartete Ren­dite für stärk­er kor­re­lierte Aktien höher.

Kleinere Unternehmen erwirtschaften höhere Renditen

Viele Jahre lang war die Mark­tko­r­re­la­tion der einzige Fak­tor, der in Kap­i­tal­mark­t­mod­ellen berück­sichtigt wurde. In seinem 3-Fak­toren­mod­ell bezieht Fama aber noch zwei weit­ere Fak­toren ein. Ein­er davon ist die Größe des börsen­notierten Unternehmens. Fama nen­nt diesen Fak­tor in seinem Mod­ell “Size”. Die empirischen Stu­di­en Famas, aber auch ander­er Finanzwis­senschaftler kon­nten nach­weisen, dass kleinere Unternehmen (auch “Small-Cap” genan­nt) an den Märk­ten höhere Ren­diten erzie­len. Diese soge­nan­nte “Size”-Prämie wird zumeist damit erk­lärt, dass es für Inve­storen schwieriger ist, an Infor­ma­tio­nen zu kleineren als zu größeren Unternehmen zu gelan­gen. Während sich die Presse beispiel­sweise in ihrer Berichter­stat­tung auf große DAX-Unternehmen fokussiert, ste­hen kleinere börsen­notierte Unternehmen meis­tens weniger im Fokus. Die bessere Per­for­mance der kleineren Unternehmen, die durch­schnit­tlich ca. 2,2% p.a. über der von großen Unternehmen liegt, ent­lohnt somit die Aktionäre für die am Markt vorherrschende Infor­ma­tion­sasym­me­trie.

Fair bewertete Unternehmen schneiden langfristig besser ab

Der dritte Fak­tor, der von Fama beschrieben wird ist der soge­nan­nte “Value”-Faktor. Dieser beschreibt den Umstand, dass his­torisch gese­hen soge­nan­nte “Value”-Unternehmen eine bessere Per­for­mance an den Kap­i­talmärk­ten hat­ten als soge­nan­nte “Growth”-Unternehmen. Laut Def­i­n­i­tion sind “Value”-Unternehmen diejeni­gen Unternehmen, deren Mark­tkap­i­tal­isierung nahe an ihrem Buch­w­ert liegt. Bei “Growth”-Unternehmen ist die Diskrepanz zwis­chen diesen bei­den Beträ­gen groß. Dieser Effekt kann damit erk­lärt wer­den, dass “Growth”-Unternehmen während eines Booms oft­mals über­be­w­ertet wer­den. Sobald sich die Inve­storen dieses Umstands bewusst sind, verkaufen sie ihre Anteile schla­gar­tig. Somit sind Aktienkurse von “Growth”-Unternehmen häu­fig deut­lich volatil­er, was sich oft neg­a­tiv auf ihre Per­for­mance auswirkt. His­torisch betra­chtet erzie­len “Value”-Unternehmen damit eine um 1,1% p.a. höhere Ren­dite.

Fazit

Zusam­men­fassend gibt es drei entschei­dende Treiber für Aktien­ren­diten, die Sie auch in Ihrem Port­fo­lio berück­sichti­gen soll­ten. Der erste ist die Mark­tko­r­re­la­tion, welche den Umstand beschreibt, wie sehr eine Aktie von den makroökonomis­chen Gegeben­heit­en bee­in­flusst wird. Der zweite ist die Größe des börsen­notierten Unternehmens. Kleinere Unternehmen sind im Schnitt rentabler als größere Unternehmen. Darüber hin­aus erzie­len Unternehmen, welche nicht zu zeitweiliger, speku­la­tiv­er Über­be­w­er­tung neigen, langfristig höhere Ren­diten. Fama nen­nt dies den “Value”-Faktor. Die Erken­nt­nisse dieses Mod­ells hat die Anlages­trate­gie viel­er pro­fes­sioneller Anleger nach­haltig verän­dert. Heutzu­tage streuen Anleger ihre Anlage nicht nur über unter­schiedliche Anlageklassen, son­dern auch über die genan­nten Fak­toren. Durch gezielte Investi­tion in “Small-Cap” und “Value”-Firmen lassen sich nach­weis­lich bessere Ren­diten erzie­len und durch eine bre­ite Diver­si­fika­tion kön­nen die Risiken gle­ichzeit­ig min­imiert wer­den.

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